摘要
近期連盤玉米、淀粉高位震蕩盤整，資金對玉米鏈關注減弱，但自春節過后，CS-C價差走勢較為順暢，連續兩次突破震蕩平臺，昨日收盤5月CS-C價差站上季節高點，CS-C收盤價573元/噸。在原料高企、副產品價格歷史性高位、庫存高位的情況下，利潤價差走擴的行情是回歸合理價差區間，還是重演3月CS-C臨近交割月迅速走強至800元/噸的行情，筆者認為當前位置，做縮價差會更有安全邊際。
節后至今，連盤玉米、淀粉弱勢調整，玉米5月合約2650-2700關口附近爭奪激烈，淀粉跟隨玉米走勢，走勢相對較強，更多體現在CS-C價差套利上面。2月底，臨近交割月前4個交易日，CS-C2103快速走強創歷史新高，進入交割月前一天盤中一度突破至826元/噸，收盤743元/噸，創3月CS-C套利價差新高。2月底吉林產地現貨價差也在650左右（吉林淀粉3450、玉米2800），價差走強更多是走現貨回歸邏輯，但3月合約的持倉、成交量偏低，非主力合約的市場關注度也較低。再看1月CS-C價差，與3月價差截然相反，價差重心長期維持在300附近震蕩。而近期5月價差的異常走強，再度引起市場的關注。
從天下糧倉數據顯示，自1月下旬起，受原料成本大幅提升，淀粉企業大幅上調出廠報價，淀粉即期加工利潤拉升至歷史高位，而后維持在100-200元/噸附近。春季期間淀粉開機率較去年同期大幅提升，淀粉處于主動累庫階段，基差迅速走強，盤面至今仍維持貼水狀態。從庫存數據來看，當前庫存處于歷史同期高位，隨著開機率持續提升、加工利潤刺激企業繼續主動累庫，庫存將會繼續累積。往年季節性規律看，年后需求走弱、企業被動累庫，而今年受高價原料帶動上游淀粉提價后，下游需求異常走強、季度訂單反而走強，淀粉糖需求走出預期差行情，下游對高價淀粉、淀粉糖的接受度仍較高。
隨著3-4月份淀粉庫存繼續走強，淀粉或將進入被動累庫的階段，之前主動走強的基差面臨如何修復的問題。從現貨角度來看，淀粉走貨順暢、下游短期對高價淀粉接受度較高，但隨著淀粉庫存的累積，預計后期高位基差將是雙向修復，現貨走弱+盤面走強，但淀粉盤面的走強仍然主要跟隨原料玉米。回到CS-C價差，一方面受淀粉需求反季節性提振影響，另一方面近期企業受副產品下滑，企業也有挺價淀粉的意愿。按照各類副產品產出率折算的副產品綜合價格已經超過2014年的高點，近期受油脂油料版塊下滑帶動，尤其是蛋白粉、玉米纖維的下滑，短期副產品價格高位回落，考慮到蹺蹺板效應，淀粉廠挺價淀粉的意愿也相對較強。
當前市場對淀粉-玉米價差定價邏輯也有一定分歧，認為當前淀粉盤面定價反映華北玉米，而玉米盤面反映小麥飼用替代。不過從5月、7月、9月的CS-C的價差結構曲線看，呈現back結構，遠期利潤收窄。筆者認為隨著本輪淀粉下游反季節性補庫收尾，淀粉玉米價差有望回歸正常區間。淀粉及副產品價格均創歷史高位后，長周期淀粉需求上漲過程中的淀粉糖-白糖、淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代優勢均不再明顯，而且淀粉自身下游年度需求在2019年后接近飽和，長期逢高做空還是大邏輯，而且當前的高位價差做縮也有一定的安全邊際。此外，近期5月玉米在2650-2700區間盤整磨底后，考慮到貿易糧成本和東北小麥玉米替代價差關系，隨著3月份基層農戶潮糧壓力收尾，后期北港回歸貿易商干糧定價邏輯上，近月玉米有望企穩反彈，而3-4月份淀粉庫存有望轉為被動累庫，價差回歸的概率較大。
關注后期是否回歸正常區間。
圖1 5月CS-C價差及CS05基差（元/噸）
圖2 淀粉加工利潤（元/噸）及樣本企業庫存（噸）
圖3 淀粉副產品價格（元/噸）
圖4 淀粉及淀粉糖月度需求量（萬噸）
數據來源：WIND、天下糧倉、淀粉工業協會、中糧期貨研究院
（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：張大龍）
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